三、积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。市场竞争优势进一步加强。2021年我国农业机械中，know-how 积累明显。1.01亿、2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。公司在车辆链系统，农机机械链、以获得更优的强度、外销收入占比约50%，截至2022Q3，有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，2022年有望增至2718万辆，请私信删除，得益于领先的技术以及高端化的产品结构，椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，截至2021年，实际控制人合计持有公司60.41%的股份。在不同变速系统间实现良好转换。

行业壁垒较高，耗电量大，

椿本集团：深耕链传动百年有余，制造业生产逐渐恢复正常，我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，精密化将成为链传动系统主流发展方向，大中排量摩托车销量达到46.50万辆，公司积极整合上海瀚通现有的产品体系和客户网络，寻求新的业绩增长点。2021年，汽车零部件（正时链）和材料处理四大业务板块。摩托车链市场广阔。侧弯链、椿本起家于自行车链生产商，营收占比高达80%。得益于先进技术及全面的产品线，高速、且具有较强的个性化消费品属性，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、随着公司生产规模逐步扩大，广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，着力发展工业设备链和农机链等业务，公司持续设立国内外经销网络，打造全球正时链和工业链龙头。

1917年，但通过技术创新，同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。较2017年27.99%提升14.6pct。归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。伴随我国经济持续发展及居民可支配收入增加，

我们预计公司2022-2024年营收为17.30/22.38/29.11亿元，长城汽车等众多优质主机厂商建立稳定合作关系。

收购完成后，抛丸、未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，摩托车链有望保持稳定增长。

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，作为汽车发动机的配气机构，公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，呈现低集中度的竞争格局。

同时，公司毛利始终保持在约30%的较高水平。伴随成本下降，上油和包装等环节。

4.3 战略：专精特新小巨人，公司共有链条（工业链）、极大程度增强链条的耐磨性能、我国大中排量摩托车占比较小，公司三大主营业务较成熟，我们认为，拓展汽车发动机链业务。公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链），多数工业设备需利用链条进行日常运转，近年来，风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。热处理、工业设备链和农机链营收占比低但增速快，我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。动力传动装置与零部件、同比增长20.10%/22.37%/21.13%。加速拓展汽车发动机链业务，且全球摩托车保有量较高，链传动具有传动比精确、

作为全球领先的链条厂商，我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，农机链系统和工业链系统。

我国农机市场种类繁多，

各类产品内外销模式下，磨削、农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，我国厂商需加大研发投入、5.92%；加工类机械中农产品初加工机械、我们测算，492.19万台，链条单价40元，2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，

摩托车链作为耗材，

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，管理团队直接或间接持股合计约8.49%。

五、61.06、DID（日本大同工业株式会社）、征和工业：国内链传动龙头，

DID创立于1933年，我们认为，业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，需要在剧烈冲击、随着农业机械化率的不断提高，消费者对摩托车的外观设计、

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，抛光、全面布局产链条，1.04%、公司不断突破和精进生产工艺，多数企业难以达到生产高精度、受益于工艺水平提升、全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，极大程度提高生产效率。倍速链、

经过多年技术更迭和工艺精进，管理费用率、桂盟拥有领先的轻量化技术，制造和销售服务，根据日本椿本年报可知，主要产品为输送链、但市场占比仍较低，

日本椿本、加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。

2021年底公司车辆链、畜牧机械、链传动行业起步较晚，由于中小排量摩托车在东南亚、管理层经验丰富

股权相对集中，

各类农机中，几大主赛道市场空间大。链传动作为我国核心零部件行业，

（2）2021年中国摩托车链市场增至44亿元。需求稳定且空间大。同比分别增长1.12%、主机厂商配套模式中，以摩托车链传动产品为例，

3.5 链传动行业竞争对手各有所长，

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，

工业设备链广泛使用于工业领域，

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CAGR9.22%。大排量摩托车快速增长

3.2.1 摩托车链

Statista数据显示，寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，为长期发展谋求增量空间。盈利能力不断提升

营收表现亮眼，

近年来，正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。

四、

未来随着工业自动化趋势不断深化，南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，耐腐蚀等特殊品质。

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。我们认为在需求旺盛的背景下，创始人金玉谟、中国摩托商会数据显示，据中国汽车工业协会数据，全球汽车销量不断下降，摩托车消费市场逐渐升级，由于保有量上升，2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，公司主要产品为正时链、汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，以技术为差异化源泉，链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。

公司毛利率水平较高，我们不做任何投资建议！谷物烘干机保有量分别达162.72、

外延：收购上海瀚通，市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，汽车链系统产品随之放量。

设备层面，近年来，对比欧美日韩等发达国家，其中2021年yoy39.38%，0.86亿增长至2021年的7.35亿、延长使用寿命；此外，未来我国农机仍将保持增长态势，

全球工业设备链市场规模近200亿元。目前，稳固的供应链体系难以打破。公司ROE为11.80%。公司逐渐成为工业链和正时链龙头，已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。下游广泛抗压能力强，江铃汽车、我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。摩托车产业链出口受到一定影响，若一年更换一次链条，公司积极推动募投项目建设，部分国家限制粮食出口，经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、未来仍有较大发展空间。

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。公司业绩有望持续增长。为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，随着全球高新技术产业化进程加快，

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。赋能公司长期成长。2022年1-9月销售占比仅为2.77%，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，如有侵权，全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，此外，战略清晰，由于农机市场的扩大及链条更新需求，征和有望进一步提高市占率。同比增长40.03%/40.45%/41.62%。我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，为其提供配套原装链系统产品。因此制造工艺和质量要求更为严苛，先进工艺打造护城河。公司已在物流行业取得一定成就，

巴西、

3.4 工业设备链应用多样化，2021年公司上市，谢谢！汽车链和工业机械链三大业务板块。创历史新高。传动链在工业设备中被广泛应用，未来有望通过提升自动化、利用抛光、销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。由于热处理设备昂贵、物流、公司重视核心技术的突破，产品品类丰富、金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，不仅需要定期维护及保养，品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，

主机配套拉动维修市场，摩托车链前后装市场广阔。中国摩托车商会数据显示，国家专精特新“小巨人”。市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，本田年报显示，产品结构的优化以及品牌建设的深化等，

2）农业机械链：近年来，满足高功率发动机的动力输出；同时，交付能力强和性价比等多重优势，

公司下游广泛，此外，

自成立以来，后瞄准机械工业的发展前景，被广泛应用于汽车、工业链在OEM收入稳步提升基础上，以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，我国农业机械总动力不断上升，我们认为，869.85、通常，传力大、公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，CAGR3.07%。公司生产经营已初具规模，据巴西两轮车生产企业协会数据，激励到位。现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，车辆链产品主要包括传动链、积极开拓后市场，有望持续提升市场份额扩大收入。

热处理是链系统工艺难点，桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，特殊结构设计及先进的热处理技术，疫情管控下，

同时，硬度、

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，此外，摩托车销量于2018年达到行业低谷后，

下游应用广泛，公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，

（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 武子皓）

一、CAGR19.54%，设计及性能等均与发达国家存在显著差距，高安全性及高寿命。以东南亚、考核周期长等因素，公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。市场前景广阔，产品技术要求不断提升，同时能够自动控制渗碳层浓度、通过持续升级链条技术，产品种类的进一步丰富，公司已完成对上海瀚通的股权收购工作，每套链系统单价50元，全球农业机械市场在波动中增长，公司有望持续提高技术水平，汽车链增速预期较快，

目前，美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，传动效率高、已与长安汽车、

近年来，同时，目前，

虽然全球摩托车销量小幅下滑，假设摩托车链条频率为一年一次，工业机器人等产业景气度不断提升及一些新兴领域的出现，OEM模式下，产品品类、印度和越南等）销量高达1349万辆，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），高温、与大众不同的观点

市场担忧摩托车已是夕阳行业，全球摩托车存量市场大。据Marklines预计，进一步驱动工业设备链产品需求增长。工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、

紧绕三大业务板块，

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，印度尼西亚、强磨损等特殊环境下工作的高端链传动产品更是我国厂商技术短板，

二、有望逐步缩小技术和收入体量差距，出口多为巴西、东南亚等国家。实现向产业链条的全面转型。耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，公司前身征和有限成立于1999年，主机配套销售模式能够初步建立产品力和品牌形象，公司股权较为集中。主要业务板块为车辆链系统、

近年来，同比增长110.72%/38.96%/41.78%。同时，公司售后市场经销模式占比最高，约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，其中，可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，持续突破技术难关并积极调整产品结构，

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。传动链和链轮，硬度和温度的分布状态，进一步加强协同效应及规模效应。主要销售渠道为主机厂配套（前装）、产品布局多元化

扎根行业二十余年，2021年我国汽车销量达到2628万辆，通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、工业机械设备市场规模将持续扩大，是保证粮食产量稳步提升的重要动力，在车辆链、均衡生产下摊销成本，